옵션전략의 종류:스프레드(spread) 전략, 변동성구조(volatility structure) 전략, 차익거래(arbitrage) 전략 및 구조화(structure) 전략

- 옵션을 이용한 헷징거래 

기본적 옵션전략의 예로서 우선 'Protective Put'을 들 수 있다. 이는 기초자산 매입과 동시에 ATM 풋옵션을 매입하는 전략으로서, 풋-콜 패리티(put-call parity)에 의해 ATM 콜옵션을 매입한 것과 동일한 수익구조를 갖는다. 현재 보유중인 포지션의 가치하락이 우려될 때 유용한 전략이다. 

옵션전략의 종류는 무척 다양하다. 어떤 전략에는 재미있는 이름이 붙어 있기도 하고, 어떤 전략은 한 두 번밖에 시장에서 쓰이지 않아 이름조차 없는 것들도 있다. 옵션전략의 수효는 사실상 무한대라고 할 수 있다. 아이들이 레고와 같은 블록 장난감으로 만들 수 있는 가지수가 몇 개일까를 묻는 만큼 옵션전략의 수를 묻는 것은 어리석을 것이다. 다만 만드는 사람의 상상력에 달렸을 뿐이다.

다양한 옵션전략의 종류는 스프레드(spread) 전략, 변동성구조(volatility structure) 전략, 차익거래(arbitrage) 전략 및 구조화(structure) 전략의 크게 네 가지로 구분된다. 

<스프레드 전략>

콜 또는 풋옵션을 매입하면서 동시에 행사가격 또는 만기일이 다른 동일한 옵션을 매도하는 전략이다. 공식적으로 출간되는 옵션가격표가 가로줄에는 각각 다른 만기를, 세로줄에는 각각 다른 행사가격을 표시하여 해당되는 옵션의 가격을 보여주고 있다. 따라서 스프레드 전략이 서로 다른 행사가격을 갖는 옵션간에 이루어 질 경우를 수직(vertical) 스프레드라 하고, 서로 다른 만기를 갖는 옵션간에 이루어 질 경우를 수평(horizontal) 스프레드라고 한다. 행사가격과 만기가 모두 다른 옵션간에 이루어 질 경우는 대각(diagonal) 스프레드라고 한다. 또한 사용하는 옵션의 종류에 따라 콜스프레드와 풋스프레드로 구분한다. 

수직 스프레드중 매입 옵션의 행사가격이 매도 옵션의 행사가격보다 작은 경우를 bull spread라고 하고 큰 경우를 bear spread라고 한다. bull spread 거래는 장래의 기초자산가격 상승가능성을 예측하고 행하는 전략으로서, 콜옵션을 이용하는 경우 낮은 행사가격의 콜옵션을 매수하고 동종의 높은 행사가격의 콜옵션을 매도하는 것이며, 두 옵션은 같은 만기일을 가지는 경우가 일반적이다. 이 전략은 단순한 콜옵션 매수 보다 투자금액이 적게 소요되며 손실가능액도 적다는 것이 장점인 반면, 가격상승시에 얻을 수 있는 이익에 제한이 있다. 

bear spread는 bull spread의 반대개념으로 약세시장, 즉 기초자산가격의 하락 가능성을 예상하였을 때 어떤 행사가격의 콜옵션 또는 풋옵션을 매수하고 그보다 낮은 행사가격의 동종 콜옵션 또는 풋옵션을 매도하는 투자기법을 말한다. 

bull call spread 전략은 return gearing effect를 추구하면서도 비용절감 효과를 원할 때 사용된다. 수평 스프레드(horizontal spread)는 비교적 가격변동이 적은 상황에서 시간가치 잠식효과의 차이를 이용하여 적은 이익을 남기는 데 활용된다. 

대각 스프레드(diagonal spread)는 수직 스프레드와 수평 스프레드의 효과를 복합하여 시간가치 잠식의 효과와 가격 변동 방향에 대한 예상이익을 동시에 도모하는 전략이다. 서로 다른 행사가격과 만기가 다른 두 옵션(두개의 콜옵션 또는 두개의 풋옵션)을 동시에 매입 또는 매도한다. 대각 스프레드를 이용할때 근월물 옵션의 경우 시간가치 잠식의 효과를 극대화하여야 하기 때문에 매도하는 근월물 옵션의 행사가격은 ATM이 되도록하여야 한다.

<변동성 구조 전략>

기초자산가격의 변동성의 변화를 이용하여 위험관리 또는 이익을 얻고자 하는 전략이다. 대표적인 것으로는 스트래들(straddle)이 있다. 이는 기초자산, 행사가격 및 만기가 동일한 풋옵션과 콜옵션을 동시에 매입(매입 스트래들) 또는 매도(매도 스트래들)하는 것이다. 

매입 스트래들은 콜과 풋옵션을 모두 보유하게 되므로 가격이 상승하건 하락하건 모두 이익일 것 같지만, 사실은 비싼 옵션 프리미엄으로 인해 가격변동이 상당히 커야만 이익이 생긴다. 따라서 기초자산 가격변화가 아닌 변동성 자체가 변할 것으로 기대되는 경우 택할 수 있는 전략이다. 반대로 변동성의 감소가 예측되면 매도 스트래들을 구성할 수 있다.

strip과 strap은 스트래들 전략의 일종으로 구입단위 만을 변화시키는 투자전략이다. strip전략은 콜옵션을 2단위, 풋옵션을 1단위 매입함으로써 장래 큰 폭의 가격 상승이 예상되는 가운데 특히 주가하락의 예외적 가능성을 인식할 때 사용하는 전략이다. strap은 콜옵션 1단위, 풋옵션 2단위를 매입함으로써 큰 폭의 가격하락이 예상되는 가운데 특히 장래 주가상승의 예외적 가능성이 인식될 때 취하는 투자전략이다. 

스트랭글(strangle)은 낮은 행사가격의 풋옵션과 동시에 높은 행사가격의 콜옵션을 매입(매입 스트랭글) 또는 매도(매도 스트랭글)하는 전략이다. 이 전략은 두 손익분기점간 가격대가 앞서 스트래들(straddle)의 경우보다 커서 손해로 끝날 가능성이 큰 반면, 프리미엄이 상대적으로 싸고 기초자산의 가격이 변화하지 않을 경우 손해가 최소화되는 이점이 있다. 장래 가격이 행사가격 범위외에서 큰 폭으로 상승 또는 하락할 것으로 예상될 경우 취할 수 있는 전략이다.

매입 나비형 스프레드(Butterfly Spread)는 스트래들(straddle)의 변형으로서 가장 낮은 행사가격의 콜옵션 1개를 매입하고, 중간크기 행사가격의 콜옵션 2개를 매도하며, 가장 높은 행사가격의 콜옵션 1개를 매입하는 전략이다(매도 나비형 스프레드는 매입과 매도가 반대). 이 전략의 최대 손실은 프리미엄 순지출액인데 전략구성상 옵션의 매입과 매도가 동시에 시행되어 프리미엄 순지출 수준이 미미하여 부담이 적다. 최대 이익은 기초자산 가격이 중간크기 행사가격 부근에서 정체할 때 얻어진다. 따라서 기초자산가격이 안정(급변)될 것으로 예측하면 매입(도) 나비형 스프레드 전략을 사용한다. 

매입 콘도르(Condor)는 좀더 복잡하다. 가장 낮은 행사가격의 콜옵션 1개를 매입하고, 약간 높은 행사가격의 콜옵션 1개를 매도한다. 그리고 더 높은 행사가격을 갖는 콜옵션 1개를 매도하고 마지막으로 가장 높은 행사가격의 콜옵션을 매입한다. 물론 매도 콘도르는 매입과 매도를 반대로 하면 된다. 이 전략의 이익구조는 편평한 천정을 제외하고는 매입 나비형 스프레드와 비슷하다.

<차익거래 전략> 

파생금융상품의 가격은 기초자산가격에 연계되어 결정되므로 기초자산과 파생금융상품의 가격간에는 일정한 관계식이 성립하게 된다. 어떤 요인에 의해 관계식이 일시적으로 깨질 경우, 이를 이용하여 자금을 투자하지 않고 위험부담도 없이 이익을 챙길 수 있는 거래를 할 수 있는 데 이를 차익거래(arbitrage)라고 한다.

앞서 살펴 본 풋-콜 패리티(put-call parity)는 기초자산과 파생금융상품의 가격간에 성립할 수 있는 관계식의 한 예이다. 이를 이용한 차익거래 전략으로서 conversion과 reversal의 두 가지가 있다. conversion은 콜옵션 매도와 풋옵션 매입 및 기초자산 매입으로 포트폴리오를 구성하며 reversal은 매입과 매도가 반대이다. 

<구조화(structure) 전략>

이상에서 살펴본 전략들은 대부분 만기일, 종류, 행사가격들이 다른 옵션들을 혼합하는 것이었다. 구조화 전략은 비슷한 특성을 갖으면서 상호중복되지 않는 일련의 계약기간을 갖는 한 무리의 옵션을 구성하여 위험관리나 이익추구 목적에 사용하는 것이다. 대표적인 것으로서 cap, floor 및 collar가 있는 데 주로 금리위험 헷징에 사용된다.

금리위험의 관리는 1회성 위험인가, 장기적 연속적 위험인가 및 유리한 위험까지 포기할 것인가 여부 등에 따라 다양한 방법들로 나뉜다. 우선 1회성 미래 자금차입자의 금리인상 위험 회피방법은 고정금리 차입, FRA 매입 및 금리선물 매도를 통해 미래 금리를 고정시키는 방법과 Interest Rate Guarantee(일종의 FRA 콜옵션) 및 금리선물 풋옵션과 같이 옵션관련 전략을 활용하는 두 가지가 있다. 두 방법의 차이는 전자가 유리한 기회까지 포기하는 반면, 후자는 유리한 기회는 남겨둔 채 불리한 위험만 제거시킨다는 것이다.

장기적이고 연속적으로 미래에 자금을 차입하는 경우에는 연속적 금리위험관리가 필요하다. 이때 미래 금리를 고정시켜 유리한 기회마저 포기하려면 일련의 FRA를 매입하거나 일련의 금리선물을 매도하면 된다. 반면에 옵션을 활용하여 불리한 위험만을 제거시키려면 일련의 FRA 콜옵션을 매입하거나 일련의 금리선물 풋옵션을 매입하면 된다.

앞에서 일련의 FRA 매입은 사실상 금리스왑과 동일한 효과를 갖는다. 또한 일련의 FRA 콜옵션이란 금리가 정해진 수준 이하이면 행사하지 않고 이상으로 상승하면 FRA를 매입하여 금리상승위험을 제거시키는 금리상한 설정의 효과를 갖는다. 동일한 효과를 갖되 일련의 옵션을 매입하는 절차를 생략해 묶음으로 만든 상품이 곧 cap이다. 비슷하게 금리하한 설정의 효과를 갖도록 묶음으로 만든 상품이 곧 floor라고 할 수 있다. 또한 금리 cap 매입과 함께 금리 floor를 매도할 경우에는 매도에 따른 프리미엄을 받게되어 금리 cap 매입비용을 절감할 수 있으나, 일정 수준 이하로 금리가 하락할 경우의 이익을 포기해야 하는데 이러한 전략을 collar라고 한다.

이를 좀더 자세히 살펴 보자. 금리캡(Interest Rate Caps)은 장외 금리옵션의 한 형태로 금리상한 보증계약 또는 금리상승 헷징보증이라고도 하며, 자금조달시 금리상승위험 헷징에 유효한 투자수단으로 이용되고 있다. 금리캡 매수인은 매도인에게 프리미엄을 지불하는 대가로 변동금리(일반적으로 LIBOR가 사용됨)가 금리상한(cap rate 또는 strike rate)보다 클 때 금리차이(변동금리(LIBOR) － 금리상한)를 매도자로부터 수취한다. 따라서 차입비용을 금리상한에 한정시킬 수 있으며, 변동금리가 금리상한보다 작을 때는 변동금리를 사용하므로써 보다 낮은 차입비용으로 자금을 조달할 수 있다는 장점을 지니고 있다. 금리상승에 대한 위험헷징 수단으로 고정금리차입과 고정금리스왑 등도 있으나, 이러한 수단들은 금리상승에 대한 헷징수단으로서는 유용하지만 금리하락시 비용절감 효과를 기대할 수 없다는 한계를 지니고 있다.

금리플로어(Interest Rate Floors)는 금리옵션의 한 형태로서 금리캡과는 정반대의 개념을 가지는 거래이다. 금리하한 보증계약 거래 또는 금리하락 헷징보증이라고 일컫는 거래로, 금리하한선을 설정해 둔다는 점에서 금리하락 위험을 헷징하고자 할 경우에 유효한 투자수단으로 이용되고 있다. 금리플로어 매수인은 매도인에게 프리미엄을 지불하는 대가로 변동금리(일반적으로 LIBOR가 사용됨)가 금리하한(floor rate)보다 낮은 경우 금리차이 (금리하한－변동금리 (LIBOR))를 매도자로부터 수취하게 된다. 따라서 플로어는 현재 변동금리가 높은 경우 높은 이익률을 확보해 두고 싶을 때, 장래 자금운용 기간중 금리하락이 예상되는 경우 최저 이익률을 확보해 두고 싶을 때 이용되는 수단으로서 높은 이익과 최저 운용수익률을 확보할 수 있는 거래라고 할 수 있다. 

금리칼라(Interest Rate Collars)는 금리 캡과 플로어를 합성한 거래형태로, 캡을 매입함과 동시에 플로어를 매도하는 거래로서 상한금리와 하한금리를 설정해 두고 그 사이의 금리를 확보하려는 전략으로 사용된다. LIBOR가 금리상한을 상회할 때 그 상회분(LIBOR－금리상한)을 칼라 매도인으로 부터 수취하는 반면, LIBOR가 금리하한을 하회할 경우 그 차이(금리하한－LIBOR)를 칼라 매도인에게 지불하여야 한다.

칼라는 캡과 플로어에 비해 적은 프리미엄을 지불하거나, 또는 프리미엄을 지불하지 않아도 되는 장점을 지니고 있다. 일반적으로 금리칼라 매수인은 금리상승 위험에 대하여 헷징하고자 하는 목적으로 칼라를 이용하고, 칼라 매도인은 금리하락 위험을 헷징하기 위해 칼라를 이용한다.

<기타 옵션전략>

cap과 floor는 변동금리(일반적으로 LIBOR)를 기초자산으로 하는 반면, 스왑션은 스왑(swap)을 기초자산으로 하는 옵션의 일종으로 특정 미래시점에 금리 swap을 할 수 있는 권리가 있다. 미국형과 유럽형이 있으나, 옵션 만기 최종일에 권리행사가 가능한 유럽형 스왑션이 일반적이다. 

복합옵션(compound option)은 옵션을 기초상품으로한 옵션이다. 종류로는 caption(= option on cap), floortion(= option on floor), collartion(= option on collar)을 들 수 있다. 복합옵션이 사용되는 이유로는 위험대비가 필요한지 여부가 불투명한 경우에는 옵션을 매입하는 것도 부담이 되기 때문이다. 이때는 옵션에 대한 옵션을 매입하면 훨씬 적은 비용으로 미래 불확실한 위험에 대비할 수 있는 장점이 있다.

이색옵션(exotic option)이란 보통 옵션의 계약조건에 여러 가지 변형이 가해진 옵션을 뜻한다. 예를 들어 semi-American(Bermudan) option은 잔존 만기중 몇 개의 정해진 일자에 행사가 가능하다. European과 American 옵션의 중간인 셈이다. pay-later(또는 contingent) option은 옵션이 행사되면 프리미엄이 후불되는 옵션이다. 또 chooser option은 출발 당시에는 콜과 풋을 정하지 않았다가 미래 특정시점에서 이를 선택하는 옵션이다. 결과적으로 스트래들(straddle)과 비슷하나 더 저렴한 비용에 매입할 수 있다.

이색옵션에는 만기까지 이르는 동안 기초자산가격의 연속적 흐름 전체가 옵션가치에 영향을 주는 옵션들이 있다. 일반 옵션들은 만기 또는 행사시점의 가격만이 영향을 준다. 예를 들어 average rate(또는 Asian) option은 일정기간 기초자산 가격의 평균이 기초자산가격(s)로 사용되며, average strike option은 일정기간 기초자산 가격의 평균이 행사가격(x)로 쓰인다. 재미있는 이색옵션으로 look-back option이라는 것도 있다. 이는 만기일 당일에 옵션 매입자에게 가장 유리하도록 행사가격을 결정한다. 당연히 콜옵션이면 최저가격을, 풋옵션이면 최고가격을 선택할 것이다. 최악의 경우 ATM으로 끝날뿐 대개 ITM으로 마감하므로 너무 비싸 비현실적이며 필요성도 적다. 

Cliquet or Ratchet option은 행사가격의 재확정일을 만기까지 여럿 마련하여 재확정일에 이르면 그 시점의 기초자산가격이 행사가격으로 바뀌도록 하는 이색옵션이다. 비슷한 것으로 ladder option은 기초자산가격이 미리 설정된 가격수준중 특정 단계에 도달하면 시점에 무관하게 그 가격수준으로 행사가격을 재확정한다. shout option은 한발 더 나아가 매입자가 가장 유리하다고 판단하는 점에서 행사가격을 확정한다.

비교적 널리 알려진 이색옵션으로는 barrier option이 있다. 두 가지 종류가 있는데, knock-out option은 기초자산가격이 미리 정해진 barrier price에 도달하면 그 순간부터 옵션이 무효화되며, kick-in option은 반대로 유효화된다. 

이색옵션에는 옵션가치가 여러 가지 기초자산가격에 중첩되어 연계된 것들이 있다. spread option은 두 기초자산의 가격차이가 기초자산가격(s)의 역할을 하며, quanto(quantity-adjusting) option은 특정 통화로 표시된 기초자산에 대한 옵션의 지불이 다른 통화로 이루어진다.